Tema central

Contagio y respuestas regulatorias

La crisis financiera iniciada en Estados Unidos, derivada de un fuerte aumento en el incumplimiento y la desvalorización de los activos asociados a hipotecas de alto riesgo, renovó los cuestionamientos sobre la arquitectura del sistema financiero internacional. Luego de repasar los principales eventos de la crisis y las reacciones de los gobiernos y los grandes bancos, el artículo analiza las características del «sistema bancario global en las sombras» (global shadow banking system), donde se realizaron muchas de las operaciones que originaron la crisis. Luego, presenta los impactos en el mercado financiero brasileño a partir de las operaciones de derivados cambiarios para, finalmente, analizar los principales elementos de las propuestas de reforma de los sistemas financieros orientadas a evitar colapsos sistémicos en el futuro.

Contagio y respuestas regulatorias

Introducción

La crisis financiera iniciada en Estados Unidos a mediados de 2007, derivada de un fuerte aumento en el incumplimiento y la desvalorización de los activos asociados a hipotecas de alto riesgo (subprime), renovó los cuestionamientos sobre la arquitectura del sistema financiero estadounidense e internacional, sus potenciales riesgos sistémicos y sus mecanismos de control y regulación. Los derivados de crédito y los productos estructurados vinculados a créditos inmobiliarios multiplicaron los daños y propagaron a una gran cantidad de agentes de todo el mundo los riesgos derivados de ellos. Las propias características de los mecanismos de transferencia de riesgos introdujeron nuevas incertidumbres. No se sabía si los riesgos se habían diluido en un gran número de pequeños especuladores o si se concentraban en algunas carteras, lo cual contribuyó a contraer el volumen de crédito (credit crunch) y a mantener en alza las tasas de interés para préstamos y, en algunas ocasiones, fue un factor clave para desencadenar el pánico entre los inversores, además de provocar el estancamiento de la liquidez en los mercados interbancarios.

Este artículo pretende discutir algunas características de las instituciones y los instrumentos financieros que generaron la crisis. El texto se organiza en cuatro secciones. La primera incluye una breve cronología de los principales acontecimientos de la crisis y un panorama de las respuestas de los gobiernos y los grandes bancos. En la segunda sección se analizan los principales elementos del sistema bancario global en las sombras o paralelo (global shadow banking system). En la tercera parte, se analizan los impactos de la crisis en el mercado financiero brasileño a partir de las operaciones de derivados cambiarios. Finalmente, en la cuarta sección se evalúan las propuestas de reforma a los sistemas financieros, en particular la propuesta presentada por EEUU.

El desarrollo de la crisis financiera

El mes de agosto de 2007 es considerado un «momento Minsky» (Minsky moment) por los inversores por el elevado riesgo que adquirieron instrumentos financieros complejos y opacos y, en consecuencia, por la fragilidad de las estructuras financieras montadas por bancos comerciales y de inversión y transferidas a inversores institucionales (fondos de pensión, fondos de inversión, hedge funds, private-equity funds, fondos soberanos, etc.) e instrumentos especiales de inversión (special investments vehicles, SIV). Desde aquel momento comenzaron a experimentarse diversos episodios agudos de crisis, con acentuadas repercusiones en los mercados interbancarios globales1. Esto se reflejó en el comportamiento de la TED spread –la diferencia entre la tasa de interés de los títulos del Tesoro estadounidense de tres meses (en el mercado secundario) y la tasa Libor (London Interbank Offered Rate) para depósitos en eurodólares a tres meses–, referencia internacional para préstamos entre bancos (ver gráfico).

A mediados de junio de 2007, luego de que empezaran a circular rumores sobre pérdidas de dos hedge funds generados por el Bear Stearns, las agencias de calificación de riesgo comenzaron a rebajar la clasificación de títulos RMBS (Residential-Mortgage-Backed Securities) garantizados por hipotecas residenciales, y de los CDO (Collateralized Debt Obligation). En agosto de 2007, esa reclasificación llevó al BNP-Paribas a suspender los rescates y suscripciones a tres fondos de inversión. La Reserva Federal (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) realizaron vastas operaciones para mejorar la liquidez de los mercados. Además, se produjo en Alemania la intervención del Bundesbank sobre el banco IKB y la quiebra de la American Home Mortgage Investment Corporation. Entre fines de noviembre y comienzos de diciembre, diversos bancos estadounidenses y europeos anunciaron planes para incorporar en sus balances activos destinados a SIV. Frente a las expectativas de pérdidas elevadas reveladas por los balances bancarios, los bancos centrales de EEUU, Inglaterra, Europa, Suiza, Canadá, Japón y Suecia se vieron forzados a coordinar una intervención conjunta. Este deterioro de las expectativas se prolongó durante enero de 2008, con la divulgación de nuevas pérdidas y la degradación de los ratings de las aseguradoras monolines (tales como Ambac, MBIA, Assured Guaranty, FSA), especializadas en proveer garantías para emisiones de bonos de estados y municipios norteamericanos.

En marzo de 2008 la quiebra del Bear Stearns, el quinto banco de inversiones más importante de EEUU, se evitó gracias a la intervención y la garantía para compra de US$ 29.000 millones por parte de la Fed, con una gran desvalorización por parte del JP Morgan Chase (US$ 10 por acción, mientras que un año antes la cotización había alcanzado los US$ 170). A fines de diciembre de 2007, el Bear Stearns conservaba posiciones en los mercados de derivados por un valor nocional (el valor que los activos tendrían al vencimiento) de US$ 13 billones2. Mientras operaba como banco de inversión, el Bear Stearns no era supervisado por la Fed y ni siquiera tenía acceso a las operaciones de redescuento3.

A partir de julio de 2008 se produjo una pérdida de confianza en la Federal National Mortgage Association (apodada Fannie Mae) y la Federal Home Loan Mortgage Association (conocida como Freddie Mac), las dos grandes agencias casi públicas creadas con el propósito de proveer liquidez al mercado inmobiliario de EEUU4. Estas compañías privadas con acciones negociadas en la Bolsa de Valores, pero consideradas «patrocinadas por el gobierno» (government sponsored enterprises, GSE), podían financiarse a un costo bastante próximo al del Tesoro americano y operar con más apalancamiento que otras instituciones financieras, sustentando sus actividades con un patrimonio relativamente bajo5.

El gobierno de George W. Bush solicitó al Congreso la aprobación de un paquete de ayuda para esas dos instituciones, mediante préstamos y compra de acciones. A su vez, la Fed anunció en un comunicado que les concedería préstamos de corto plazo. Esta inédita acción se relacionaba con la magnitud de los pasivos de esas compañías: la deuda total de Fannie Mae era de unos US$ 800.000 millones, mientras que la de Freddie Mac alcanzaba los US$ 740.000 millones. Además, las dos compañías cargaban o habían dado garantías a títulos hipotecarios por un valor de US$ 4,6 billones, lo que representaba 38% de los créditos hipotecarios de EEUU y 32% de su PIB (estimado en US$ 14,3 billones en junio de 2008). Para complicar aún más la situación, una parte significativa de esos títulos había sido adquirida por bancos centrales extranjeros. En junio de 2008, la deuda total de las agencias federales norteamericanas en poder de extranjeros sumaba US$ 1,66 billones6.

  • 1. Para una cronología más detallada de los principales acontecimientos de la crisis, ver Bank for International Settlements (bis): 79th Annual Report, bis, Basilea, junio de 2009.
  • 2. Existen dos métodos de agregado de derivados. El primero es por el valor nocional, que equivale al valor del activo subyacente. El segundo es denominado «valores brutos de mercado» y corresponde al costo de sustitución de todos los contratos a precios actuales de mercado.
  • 3. De acuerdo con la Sección 13 (3) de la Federal Reserve Act (1932), el Banco Central tiene poder para prestar a cualquier institución contra cualquier colateral, siempre que declare que eso es necesario, pues «circunstancias específicas así lo exigen».
  • 4. Para mayor información sobre el sistema financiero inmobiliario americano, consultar Rafael F. Cagnin: «O Mercado Imobiliário e a Recuperação Econômica dos eua após 2002», disertación de doctorado, ie/Unicamp, 2007.
  • 5. Ernani T. Torres Filho y Gilberto R. Borça Jr.: «A Crise do Subprime Ainda não Acabou» en Visão do Desenvolvimento No 50, bndes, 2008.
  • 6. De acuerdo con el Tesoro, los mayores acreedores de las deudas de las agencias estadounidenses eran China y Japón.